2、环保行业财务状况分析
2.1.资本结构
近几年，样本企业的资产负债率呈增长走势，这主要是受PPP影响，企业较为依靠外部融资拓展业务所致。2018年三季度，行业平均资负率达到64.36%。分不同性质的企业来看，地方国企性质的环保企业杠杆率偏低，而民营性质环保企业杠杆率水平偏高，其中博天环境、凯迪生态、盛运环保杠杆率偏高，2018年三季度报告披露的资产负债率分别为79.32%、76.20%和74.84%，这些企业负债扩张速度较快，风险有所积聚。
2.2.盈利能力
从行业盈利情况来看，2017年后，环保企业营收及净利润情况有所下滑，其中凯迪生态、神雾环保、天翔环境、盛运环保这四家企业最近一期的净利润均为负数，分别为-19.34亿元、-2.48亿元、-2.47亿元、-2.14亿元。从相对指标来看，ROE和ROA呈下降走势，行业盈利水平有所下降。
除了关注ROA、ROE的情况外，ROIC也是一个值得关注的盈利指标。ROE是权益投资者的投资回报率，但前提是ROIC(项目的投入资本收益率)[9]必须满足投资要求，即需要满足ROIC大于加权平均资本成本。ROIC对应的权益投资者和债务投资人共同的投资回报率，当项目的ROIC超过WACC后，项目获得收益率后，根据杠杆在有息负债人和权益人之间分配;当ROIC有所降低，低于加权平均资本成本时，如果企业仍在大规模投资，这在一定程度上增加了债务人偿还债务风险。
从整理的样本数据来看，18年以来，多数环保企业的ROIC有所下降，个别企业的ROIC甚至为负数。ROIC最低的四个企业分别为：神雾环保、天翔环境、凯迪生态和盛运环保，其最新一期的ROIC分别为-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明显低于加权平均资本成本。
可以看到，2018年违约的环保企业均存在ROIC小于加权平均资本成本情况，这表明公司的治理存在一定的问题，这类企业一般都表现为高杠杆，通过借新还旧的方式偿还债务人的利息，再融资压力较大。
2.3.偿债能力
从偿债能力看，样本内的环保企业长短期偿债能力均有所弱化。特别是现金流量利息保障倍数在2017年出现明显下滑，经营现金流对债务的覆盖能力恶化，EBITDA/带息债务的比重降幅趋缓，但仍不容乐观。同时流动比率和速动比率也呈下滑趋势，短期偿债能力有所减弱。仁怀水投、铜仁水务和神雾环保三家企业2017年的现金流量利息保障倍数较低;神雾环保和天翔环境的EBITDA/有息债务比值为负数;速动比率较低的三家企业是铁汉生态、吉电股份和凯迪生态;流动比率较低的三家企业是吉电股份、凯迪生态和启迪桑德。环保行业整体偿债压力值得关注。
2.4. 现金流情况
环保产业具有很强的正外部性，是典型的政策驱动型产业，除了一般有环保需求的企业外，政府部门也是其重要的下游客户。因此我们可以将环保企业分为To-G和To-B两种模式来看，不同模式下的现金流情况有所不同。
首先To-G模式的环保企业。其下游的客户是政府机构，项目运作模式多采取PPP模式，在订单的获取上更依赖于当地政府的环保开支。PPP模式虽然增加了企业的项目规模，但由于此模式对资金占用较大，回款周期较长，不利于企业的现金流情况。这类环保企业主要经营污水处理、环卫、垃圾处理、环境监测等。
再来看To-B模式的环保企业。其下游客户主要是企业，重点关注客户的支付能力。如果其下游客户端主要是一些本身现金流就不太好的行业，如化工等，那环保企业的现金流情况可能会受到影响。另外应较为关注存货、应收账款项是否大幅增加，这意味着议价能力变弱，现金流情况可能也有所恶化。这类环保企业主要经营工业污水、工业废气、工业危废的处理和环境监测等。
近几年环保行业经营活动现金流减弱，尤其是2018年三季度，下降幅度较为明显;投资活动方面，环保行业的一个典型特征是投资活动现金流流出较多。除了前述的PPP模式下资本金的占用，一个很大的原因是环保产业多涉及生产设备改造升级、治理设施和设备的建设与安装等，前期投资规模较大，故投资现金流持续为负。由于其天然的营业周期长、现金回笼慢，叠加投资活动流出现金较多，导致环保企业现金流缺口较为严重。
由于环保企业的现金流缺口较为严重，筹资活动显得尤为重要。若其财务弹性较差，融资受阻，到期债务的偿还压力较大。2018年三季度样本企业的筹资活动现金净流量平均值为9.59亿元，但同比增速下降了3.40%，筹资能力有一定的下降。值得注意的是，现金流缺口大于筹资活动现金流入净额，企业的融资压力有所增加。
经过我们的筛选，环保发债企业中现金流净额为正的仅有7家，如下表所示。
现金流净额为正的企业大致可以分为两类。一类是筹资活动现金流量净额较高，可以覆盖其经营活动和投资活动的现金流流出的企业(主要是可覆盖投资活动现金流流出)。如北控水务，截至2018年三季度，经营活动产生的现金流量净额为0.48亿元，投资活动产生的现金流量净额为28.12亿元，筹资活动产生的现金流量净额为70.99亿元，由于其较强的筹资能力，使得公司整体的现金流较为宽裕，可以弥补经营和投资活动中产生的现金流缺口。
