1.3. 产业政策
环境保护具有投入较大、社会效益往往大于经济效益的特征，这决定了环保产业的发展对政策的依赖性较强，其发展速度与国家制定的环保标准以及政策执行的力度密切相关。
以税收优惠为例，2017年财政部、税务总局、国家发展改革委、工业和信息化部和环境保护部联合发布《关于印发节能节水和环境保护专用设备企业所得税优惠目录(2017年版)的通知》[5]，对企业购置并实际使用节能节水和环境保护专用设备享受企业所得税抵免优惠政策。
此外，国家还通过颁布相关产业政策来保护公司的收益。比如，在垃圾焚烧发电方面，2012年4月10日，国家发改委下发《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》[6]，将全国垃圾焚烧发电项目发电标杆电价定为0.65元/千瓦时(含税)，这在一定程度上保障了垃圾焚烧发电项目的收益。
1.4. 运作模式
环保项目可分为经营类和非经营类项目，非经营类项目如环境治理和修复、湿地保护等，项目无收益或收益较低，主要付费方为政府部门;经营类项目如污水处理、垃圾处理等，虽然有用户付费，但公益性质较强，收费标准往往较低，投资回收周期较长，因此地方政府也受制于财政预算不足，环保项目难以推动。
自2015年起，国家在生态环保等重点领域大力推行PPP模式，行业内企业业务承接转变为以PPP模式为主。PPP模式让环保公司有机会引入地方政府、产业资本、金融资本等各方共同投资环保项目，PPP模式的投融资构架改变了传统产业生态链上环保企业的业务的开展模式。
随着PPP模式在环保领域的推行，行业内企业中标大量PPP项目。根据财政部全国政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台数据，截至2016年12月末，纳入PPP综合信息平台项目库的项目11,260个，总投资额13.5万亿元，其中生态环保类入库项目633个，投资规模6,534亿元，涉及污水处理、垃圾处理，以及黑臭水体、海绵城市、地下综合管廊区域综合治理、土壤修复等领域。国家示范项目743个，投资规模约1.9万亿元，其中生态环保类示范项目60个，已落地30个。PPP项目已成为大型综合环保项目实施的主流模式之一[7]。
PPP项目的工程结算模式一般为“7-2-1”，即在工程建设期间收回已完成工程量的70%，最终结算收取20%，结算后1年或2年后收10%。但PPP项目投资金额大、项目周期长，尤其是未取得金融机构融资的项目，回款较大程度地依赖于最终业主方政府的履约能力及其财政实力，同时PPP项目落地实施多依赖于外部融资，对企业融资能够构成挑战。
2、财务指标
财务情况我们主要关注发债企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性。
2.1. 资本结构
资本结构体现了企业的财务政策，一般情况下，资本结构越是稳健，杠杆水平越低，财务风险也越低。环保项目建设周期较长，资金需求较大，外部债务融资金额较高。因此较好的资本结构使得企业具有较强的财务弹性，使得环保企业在信用收缩的环境下亦能平稳度过。我们关注的财务指标有资产负债率、债务资本比率以及债务结构等。
2.2. 盈利能力
我们主要关注企业的销售毛利率、销售净利率、利润、ROA及ROE等情况。由于近年来PPP模式的推行，行业内的公司中标PPP项目后，营收规模和毛利开始增长。但受业务规模扩大、研发投入及战略并购等因素影响，管理费用逐年增长，在一定程度上提高了公司的财务费用。
2.3. 偿债能力
偿债能力方面，我们主要关注企业的已获利息倍数、全部债务/EBITDA、总刚性债务情况以及短期刚性债务压力情况。我们主要关注企业的经营性净现金流、货币资金对短期债务的覆盖程度。
2.4. 现金流情况
受工程施工周期、结算惯例及账款回收周期较长等因素的影响，环保行业营业周期较长，一般为1-3年。而且现金回笼较慢，公司需要通过优化业务模式、提高项目标准、加强账款催收等方式来改善工程款回笼情况。相对传统工程项目而言，PPP项目结算进度较快且部分项目预收一定比例的工程款，可以一定程度上改善产业内部公司经营性现金流。由于产业内的公司倾向于通过并购来增加自己的产业规模，所以投资活动现金流的流出量处于上升的趋势，这也导致了公司筹资活动产生的现金流保持增长状态。
2.5. 财务弹性
财务弹性主要是指企业中短期再融资接续的能力，可以通过分析银行授信使用状况、信用借款的能力、未使用授信情况及受限资产占净资产比重情况进行分析。
关于环保债发债主体的财务指标分析，我们会在第三部分详述。
[5]http://szs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201709/t20170925_2710919.html
[6]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201204/t20120410_472395.html
[7]http://www.caepi.org.cn/epasp/website/webgl/webglController/view?xh=1527477826577035733504
三、环保债发行主体筛选与分析
1、环保债基本发行情况
我们根据经营范围、主要产品及业务等方面筛选出了环保债券，涉及发行主体55家[8]。截止2018年11月29日，该55家环保企业存续债券共121只，存量规模为953.80亿元，从公司属性来看，民营企业较多，从行业来看，公用事业行业较多。
从发行人最新评级分布来看，中低等级为主。55个发行人中，未评级占比20%，AAA级占比5.5%、AA+级占比18.2%、AA级占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。发行人评级为C的两家主体分别为：盛运环保和凯迪生态，已经发生违约。
从存量债券类型来看，种类相对集中，公司债为主占比51.87%，其次为MTN占比23.22%，企业债和定向工具占比较低。
