套路 换股吸收合并
“现在正在做尽职调查。”2013水业战略论坛间隙，北京控股董事会副主席张虹海向中国证券报记者透露了这桩高达30多亿元的并购案的最新进展。
这桩涉及三家港股上市公司与一家国内垃圾焚烧龙头的巨额并购案，一直为业内所关注，但具体进程却鲜为人所知晓。中国证券报记者了解到，目前并购已进入尽职调查阶段，待尽职调查完成后，接下来双方就可商定具体股权比例与换股对价。
根据已披露信息，此次并购方为北京发展，并购标的为中国绿色能源公司。前者是港交所上市的公众公司，大股东为同样在香港上市的北京控股。后者由杭州锦江投资，注册在英属开曼群岛，主要业务是垃圾焚烧发电。通过重组，杭州锦江现已将全部垃圾焚烧发电业务装入中国绿能。公开资料显示，中国绿能在建或拟建垃圾焚烧电厂有17座，总装机容量达到363兆瓦，日垃圾焚烧量将近2万吨，无论是电厂个数还是处理量，均为业内翘楚。
早在2012年，北京发展就开始酝酿并购中国绿能100%股权，并购总额预计在5.3—5.35亿美元之间。截至2012年底，北京发展总资产为9.7亿元港币，但并购所需资金在30亿元以上。如此蛇吞象式的并购，换股合并吸收+部分现金支付，将成为最可行的操作方式。
具体说来，中国绿能通过认购北京发展发行的新股或可转股债券，达到换股并整体合并进北京发展的目的。为了换股后仍旧保持大股东地位，并解决北京发展并购所需的部分资金，北京控股早先曾与北京发展签订协议，认购后者5亿港元新股和可换股债券，以及今后总额可能为30亿港元的备用可换股债券。
“北控要么不玩，一玩就要当老大。”有业内人士如此评价北控系的作风。回顾北控系这5年来的资本运作路径可以发现，“换股吸收合并”是其一贯路数，可谓是屡试不爽：通过发行新股和可换股债券，实现与目标公司换股，达到合并吸收目标公司资产、补齐产业链短板之目的。2008年涉足水务领域如此，2013年涉足固废领域依旧将重抄捷径。
2004年以来，北京控股确立了“以城市能源服务为核心的综合性公用事业公司”的市场定位，开始启动与北京市燃气集团的联合重组，并大规模退出非主营业务。2008年1月，北京控股通过认购当时上华控股的新股和可转股债券，成为上华控股的控股股东，并将其更名为北控水务，成功拥有水务融资平台。同年6月份，北控水务以13.7亿港元收购中科成环保集团88.43％股份。当时中科成环保集团已在国内有13个污水处理厂，日污水处理总量达100万吨。此一收购，使得中科成环保间接上市，同时也使北控水务成功跻身国内一流水务企业行列。两次收购，都是以认购对方新股和可转股债券的方式来完成。
换股吸收合并的优势在于，上市公司作为合并方不必支付现金购买被合并方的资产和股份,由此可以避免并购过程中的大量现金流出，被合并方也可以利用并购方上市公司的壳资源，达到间接上市的目的，可谓两全其美。
布局 并购节奏提前
一位不愿透露姓名的业内人士并不十分看好此次并购。该人士认为，北控收购锦江，是环保领域的国进民退。北控已有自己的垃圾处理品牌，未来不同股东和团队之间将存在整合问题。除此之外，杭州锦江的循环流化床技术在业内还存在争议。
李春晓认为，目前循环流化床面临的主要问题是稳定性，但跟炉排炉比最大优势是可以实现大面积燃烧，产生二噁英较少。不过，由于炉排炉已基本实现国产化，价格大幅下降，因此未来循环流换床技术将面临更加激烈的竞争。
“现在还是野蛮生长阶段，”业内人士称，目前固废行业还未到需要通过并购整合资源的阶段，巨头公司对行业内的并购，从某种程度上或不利于行业发展。桑德环保集团董事长文一波曾预计，再过3年，垃圾焚烧的投资高峰期就会过去，那时并购高峰期就会到来。
很显然，北控将固废领域的并购节奏提前了。但将这个节奏提前的并不只北控一家。
从2010年开始，涉足垃圾发电不久的A股上市公司盛运股份，先是通过参、控股的方式投资了济宁中科、伊春中科及淮南皖能三个垃圾焚烧发电厂，随后又通过定向增发以及支付现金方式，先后收购中科通用90.36%的股权，成为后者的大股东。
中科通用为国内垃圾焚烧发电设备研发领域的龙头企业，控股中科通用后，盛运股份成功实现垃圾焚烧发电设备研发设计、制造、工程安装、服务及垃圾焚烧发电厂运营的产业链一体化经营。
尽管业内普遍认为目前并非固废行业并购的最佳时机，相关企业的估值也处于高峰，但北控与盛运仍提前布局，它们正是看重了未来固废处理行业的无限商机。去年国务院曾专门召开常务会议讨论城市生活垃圾处理工作。会议指出，到2015年，全国城市生活垃圾无害化处理率要达到80%以上，要推广废旧商品回收利用、焚烧发电、生物处理等生活垃圾资源化利用方式。
长江证券的一份研报预计，如果全国600座城市，每个城市上马两个1000吨/日处理能力的垃圾焚烧项目，平均一个城市要投入4亿元，全部600座城市垃圾焚烧市场规模将在2400亿元左右；我国未来5年垃圾处理复合增长率将达14%，其中焚烧处理的复合增速将达到28%。
目前，我国垃圾焚烧发电执行当地火电标杆电价+0.25元/度补贴的标准，各地垃圾处理费从80元到150元不等。尽管与垃圾焚烧发电盈利密切相关的上网电价是否会在“十二五”期间继续上调仍有待观察，但有一点可以肯定的是，垃圾处理费的收费标准和财政补贴水平必然会进一步提高，这将进一步增强垃圾处理的盈利能力。
尽管按照并购相关程序，尽职调查结束后，双方还要就具体并购细节达成协议，并经双方董事会、债权人以及股东大会批准，预计整个程序走完将耗时不少，期间也必然存在一定变数。但有一点可以明确的是，国内固废行业的并购时代确是提前到来了。
一位A股上市的环保公司高管对锦江也表现出了浓厚兴趣，他对中国证券报记者表示：“我们正在密切关注北控对锦江的并购，如果他们的并购不成功，我们也可以考虑跟锦江进行接触。”
进退 双方各有盘算
从北控方面讲，如收购顺利完成，北京控股的公用事业板块将从燃气、水务拓展到固废领域。北控也将同时拥有三个公用事业融资平台：燃气融资平台——北京控股（0392.HK）、水务融资平台——北京水务(0371.HK)以及固废融资平台——北京发展（0154.HK）。
收购将补齐北控公用事业产业链上的固废短板。实际上，北控早就瞄准了8000亿元的固废市场。目前北控旗下的另一家公司北控环保，就专注于固废处理。4月25日，全球环保巨头苏伊士环境通过旗下子公司升达废料与北控环保在京签署合约，双方将在国内建立专注于固废垃圾设施运营管理的合作公司，合作将首先定位在垃圾回收和危废处理设施上，并将进一步拓展至收集、转运、循环利用、处理、土壤修复等领域。
而从北京发展角度讲，通过换股尽快置换主营业务，可谓是扭亏捷径。一直以来，依托北京市资源，北京发展承揽了北京市轨道交通、教育等领域的诸多信息服务项目。但近几年其主业逐渐萎缩，盈利能力薄弱且出现亏损。
北京发展董事长鄂萌在2012年年报中公开表示，通过策略性业务转营，进军环保及固废处理行业，可以提升股东回报，使公司扭亏为盈。在他看来，垃圾发电行业具备良好的增长前景，公司进入垃圾发电，可以分享北京控股在公用事业领域的丰富资源，有效提升公司营运及财务表现。
从2012年开始，北京发展就已开始尝试这种转型。当年该公司先后介入山西、杭州的垃圾发电项目，并增资扩股北京海淀循环经济产业园再生能源发电厂。成功收购杭州锦江垃圾焚烧业务，将为这场转型划上一个华丽的句号。
但是，杭州锦江已将垃圾焚烧发电做到全国第一，为什么要卖掉呢？大岳咨询高级经理李春晓分析，做垃圾焚烧太辛苦，一个项目往往要跟7-8年才能落地，垃圾焚烧又面临着公众质疑、信息公开等社会压力，盈利空间也比较有限。与此同时，杭州锦江旗下还拥有有色、化工等其他业务。因此，选择合适时机退出，也不失为一种好的选择。
国内一家同样有垃圾焚烧业务的上市公司高层认为，目前想进入固废领域的企业很多，对于新进者而言，最快捷的方式就是收购，这令已有固废资产的企业估值很高。对于锦江而言，选择现在被合并价格最为合适。如果以后自己上市，将会面临很多不确定性。
杭州锦江或许正是看重了这一点。杭州锦江集团总经理王元珞在接受中国证券报记者采访时一再强调，“我们是合并，不是卖。”此次交易是通过换股实现集团垃圾发电资产上市，是与北京控股合并建立新的以垃圾发电资产为主业的北京发展，不能说是杭州锦江卖掉了自己的固废业务。
“我们也是想借助北京发展这个上市平台，将自己的固废产业做大。”王元珞解释，按照港股的有关规定，合并相当于二次上市，需要港交所再次审批，但是收购却无需这样的步骤，因此，在提交的有关文件中采用了收购字眼。
