1. 环保2015：商业模式变革+市场化推动行业价值重估
1.1. 环保板块表现亮眼，特定时段跑赢新兴市场
环保行业作为国家七大新兴产业之一(政策顺序首位)，在估值上相对于沪深300一直处于较为领先的优势，市盈率一直高于沪深300指数。我们将环保板块与国证新兴指数进行对比研究发现，环保板块在2014年5月30日至2015年6月12日的上涨行情中略微跑输国证新兴指数，但是在2015年3月2日至2015年4月3日的一个月时间上涨27.86%，高于国证新兴指数的21.29%，3月份环保板块明显领跑市场行情。回溯历史我们发现，2015年2月28日柴静自费打造视频《穹顶之下》的发布引起了市场对城市雾霾问题和环保的关注。
1.2. PPP引领订单纷呈，并购不断促业绩增长
在环境治理压力和资金瓶颈的矛盾面前，PPP模式应运而生。2013年12月的中央城镇化工作会议明确提出放宽市场准入，制定非公有制企业进入特许经营领域的办法，鼓励社会资本参与城市公用设施投资运营;2014年9月出台的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)更是首次为PPP指出了一条可行性道路。2015年是PPP大力发展的一年，多家环保类上市公司借助政策春风都签订了大金额的生态环保类PPP项目合同，订单总金额超过500亿元。
凭借着较高的毛利率和盈利能力，环保行业不断吸引其他领域的企业进入;而行业竞争激烈也致使小型环保企业生存艰难，通过投靠大企业来维持成长，行业内并购频出。通过收购其他类的环保公司(多为规模较小企业)横向拓展细分产业链，或原主营业务非环保的公司通过收购典型的环保公司大举向环保行业扩张，企业不仅实现在资源和资金上实现互补，而且还可以通过业务上的协同实现平台和资源的共享，为发展打下更好的空间。收购环保类公司，尤其是通过重大资产重组收购后基本面发声重大变化的企业，市场关注度往往会增高，且伴随公司环保新业绩的不断释放，估值带来的高估值效应有望持续。
1.3. 多重政策推动助行业市场化发展
主要依赖于政策推动、企业减排治污动力不强、考核标准不科学是环保行业过去在成长性上受到质疑的主要原因，也是造成环境“只有治理，没有效果”的主要因素。随着社会对环境要求的逐渐升高，监管部门逐步认识到了往日粗放的点源治理和总量控制并不能对行业进行有效的规范，必须通过市场化手段达到企业自主减排，最终实现改善环境质量目的。近年来政策推动行业市场化政策频出，如提高减排标准并将收费标准与治理成本挂钩，将政府补贴费用与治理效果挂钩，通过推行排污权交易量化减排的价值，通过第三方治理和第三方监测提高环境产业的效率和市场化程度，使整个环保产业在市场化的大潮中实现更有意义的良性竞争。
2. 行业变革下关注国企改革、海外并购、绿色金融
2.1. 国企改革，国民融合实现价值重估
自2013年11月《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出新一轮国企改革思路后，全国各地政府部门陆续发布相关国企改革文件，其中上海市于2013年12月率先发布了《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》打响了地方国企改革的第一枪。国企改革不仅可以加速混合所有制的开展，提升企业的多元化水平，提高企业运作效率和综合竞争力;同时还可以将非上市国有资产并入上市公司，进一步的盘活国有资产，将原有的国有经营模式转变为上市公司完善公司治理下的新的经营模式，实现价值的重估。
地方环保公用事业平台是地方政府收入盈利最稳定、最容易市场化的资产之一，在国企改革浪潮前首当其冲。近2014-2015两年的时间里已有多家地方环保公用事业上市公司通过实行混合所有制引入外来投资者，以及通过资产重组的方式实现改革。我们预计未来国企改革之风仍将继续，地方公用事业平台依然是首要目标。控股股东持股比例较高、实际控制人在上市公司外仍有资产的公司仍有较大改革机会，建议关注兴蓉环境(实际控制人体外仍有三家环保相关公司)、华光股份(大股东为国联环保能源集团)、江南水务(重组收购江阴市市政建设工程有限公司终止，未来仍有改革预期)。
2015年也是环保企业国民融合的开创之年，环保企业做大做强后对资金需求量将会增加，且随着大量订单金额较大的PPP项目的推进，能够得到更多更密切的政府资源将可以有效的保证项目的有序拓展。通过转让股权或定增吸引国有资本入股不仅可以扩大公司规模，降低资金成本，在项目拓展上也将更有优势。我们预计未来“国民融合”的情况还会继续，业务范围广、技术能力强、与政府合作较多的业内龙头企业将具有更多的机会，建议关注东方园林(深耕园林行业多年，超200亿PPP在手订单，与政府和各类金融机构关系密切)。
2.2. 海外并购助力环保企业走出去
并购不仅可以通过规模经济效应扩大公司业务范围，还可以通过经验和技术的互补降低成本，提升长久竞争力。全世界20世纪末和2006-2007年有过两次大的海外并购浪潮，这两波海外并购中发达国家经济体扮演了主要角色。发达国家经济体在经历了2008年美国次贷危机引起的金融危机后海外并购规模相对下降，以中国为代表的发展中国家海外并购规模开始不断增加。
我国环保行业起步较晚，企业规模普遍不大，在技术和运作经验上与国外成熟企业存在一定的差距。随着经济不断的发展以及环保企业规模的不断扩张，跨出国门“走出去”是企业注定需要面临的选择。自从“一带一路政策”提出后，2015年我国环保企业海外并购数量明显增加，映出我国环保行业的迅猛发展，以及做大做强的决心。
我们认为国际化是环保产业要走的必经之路，通过收购海外企业，不仅可以迅速进入他国市场并扩大市场份额，还可以有效利用被收购企业的各种现有客户资源和品牌渠道优势，实现资金、技术、经验的完美结合，提升自身的综合竞争力。随着世界发达国家经济的增速放缓，海外各类环保公司特别是欧洲的公司迫于资金压力会有意愿出售公司股权。目前跨国收购的估值都较为合理，我们预计未来国内会有更多的国内企业加入到海外并购的大军中，有海外项目经验或股东管理层有海外背景的企业有走出去预期，关注聚光科技(创始人为斯坦福归国人才，曾收购荷兰领先公司)、巴安水务(董事长曾在剑桥深造，国际视野眼光收购奥地利气浮技术领先者KWI)。
2.3. 绿色金融：配合PPP撬动数十倍投资
PPP政策的大力推广解决了地方政府资金难题使环保产业在2014和2015年扩张迅速。然而对于PPP重要组成的大多数的BOT类项目，银行在企业贷款业务办理过程中将会面临项目项下土地无法提供抵押、特殊经营权及收益暂无法办理质押、服务费由政府定价等一系列复杂问题，因而导致无法从其他银行获得信贷支持。目前政策规定PPP项目投资回报率约为8%~12%，稳定却并不高，且对于多数的民营企业来说相对过高的融资成本使许多的PPP项目难以执行。因此我们认为，除通过PPP模式使政府部门更有动力进行末端治理和前端预防外，运用绿色金融等手段对投融资进行绿色化引导将更有助于环保产业的发展。
绿色金融是指金融部门把环境保护作为一项基本政策，在投融资决策中考虑潜在的环境影响，引导资金流向节约资源技术开发和生态环境保护的产业。中共中央、国务院2015年9月发布的《生态文明体制改革总体方案》中第45条首次明确提出“要建立我国的绿色金融体系”，2015年10月份中共中央在对“十三五规划”的建议中，再次明确提出要发展绿色金融。中国人民银行研究局局长陆磊也曾表示，未来金融改革试点方案将涉及绿色金融等领域。根据环境保护部、中国人民银行、中国人民大学等部门和机构的最新研究，中国绿色融资需求巨大。2014至2030年期间，中国绿色金融资金需求少则40.3万亿元，多则将达到123.4万亿元。
目前我国政策对于环保产业的支持大多数通过政府直接补贴进行，虽然对企业起到了鼓励，但仍存在三个问题：第一是补贴主要针对一些规模较大资质较高的企业，很难激励一般的民营企业参与;其次，政府直接补贴政策规定变化较多，申请手续繁琐，补贴到位延迟也使得依靠补贴生存的企业难以得到稳定现金流;第三，直接补贴模式下通过数据造假等手段“骗补”的事件层出不穷，极易滋生腐败。相比之下，绿色金融对于绿色投资具有更的高杠杆撬动作用和实施效果。
根据中国银行业协会今年6月26日发布的《2014年度中国银行业社会责任报告》显示，截至2014年底，包括工、农、中、建、交五大行和邮储银行、中信银行、光大银行等在内的21家主要银行绿色信贷余额6.01万亿元，占其各项贷款的9.33%。通过绿色金融政策支持把融资成本降低，则会使PPP项目更具有吸引力。绿色金融主要表现在通过贴息和担保机制推动绿色信贷、发展绿色债券市场、发展绿色产业基金等方面。通过降低融资成本和改善资金的可获得性(比如通过贴息、绿色债券、绿色IPO、绿色评级、绿色指数、强制性披露等)。通过合理运用绿色金融将提高投资者的预期回报率，撬动数十倍投资。
3. 细分领域“十三五”掘金
3.1. 环评行业：市场整合强者恒强，撬动70倍治理市场
3.1.1. 项目建设必备，市场稳定增长
环境影响评价(Environmental Impact Assessment，简称EIA)是针对规划或者建设后项目有可能对环境产生的影响进行性预测分析，预先提出解决对策，对可能出现的污染物进行跟踪监测，消减污染的影响是环境咨询行业的一个重要子行业，也是我国环境咨询行业中发展较早的子行业。我国于1973年引入了环境影响评价的概念，并于1979年在《环境保护法(试行)》中以法律形式确立。经过三十余年发展，环评的运行体系逐渐形成了由审批机构(政府环境行政主管部门)、技术评估机构(环境行政主管部门下设的评估中心)、评价机构(环评单位)、实施机构(项目建设单位)以及监督方(社会公众)五方共同组成的格局。
环评对于工程项目建设具有必要性，且正要求逐渐严格。根据2015年12月13日环保部与国土资源部就矿产资源规划环境影响评价出台新要求，未依法进行环境影响评价，规划审批机关不得批准规划。建设项目对环境可能造成重大影响的，应当编制环境影响报告书，对建设项目产生的污染和对环境的影响进行分析或者专项评价;建设项目对环境影响很小的，也需要填报环境影响登记表。
2015年3月以前，我国环评行业收费标准是按照国家计委、国家环保总局计价格[2002]125号文件执行，编制费用=收费标准*行业调整系数*敏感系数。根据收费标准，环评报告书的收费区间为2.4~158.4万元，环评报告表的收费区间为0.48~10.08万元。
1997年全球环评市场收入为34.9亿美元，2002年开始保持较高增长速度，全球环评市场规模的发展与整体经济发展水平紧密相关，年均增速略高于经济增长速度。
我国环评行业的下游客户主要为工程项目建设单位，收入增长与工程项目的增长相关,行业产值从2004年的14.2亿元增长为2014年的44.4亿元，复合增长率为12.8%。通过比较可以看出，除了2007年之外(环保部调整口径变动)，我国的环评收入约在全社会固定资产投资总额的0.01%~0.02%之间。
2015年2月11日，发改委发《国家发展改革委关于进一步放开建设项目专业服务价格的通知》，放开现行实行政府指导价管理的5项建设项目服务价格包括环评，实行市场调节。我们预计随着行业竞争加剧下环评费用有望降低至0.008%，若未来全国固定资产投资每年仍然能够维持15%~20%左右增长，则未来5年内环评行业的市场空间为276.84~318.83亿元。
3.1.2. 清理红顶中介+资质改革将促行业集中度提升
我国目前环评市场较为分散，管理混乱、人员挂证、机构借证的问题严重，同时环保部属的“红顶中介”机构的存在大大影响了环评市场的公正性和环评结果的可靠性，行业亟待整合。全国目前共有1131家环评机构，其中50%左右为市场化环评企业，约30%属于环保系统，其他还有20%左右从属于交通、水利、海洋、林业、农业等各部委、国企、高校等国家的事业单位。这50%的事业单位类型企业在收入上占比约为总量的70%。2015年3月20日环保部发布的《关于印发〈全国环保系统环评机构脱钩工作方案〉的通知》(环发〔2015〕37号)”，方案指出，在2016年年底全部脱钩或退出建设项目环评技术服务市场，环保部直属的8家环评机构2015年率先完成;西部省级及中、东部地区各级环保部门所属的环评机构2016年6月底前完成;西部地区市县级环评机构明显偏少、偏弱，要求2016年年底前完成。
我们认为，随着脱钩逐步进行，市场化环评企业的市场份额将会逐步提升，未来市场范围最高有三倍提升空间，当前存在资源和资质优势的市场化环评企业将更具竞争力。
作为轻资产行业，资质是环评企业的主要竞争力。2015年9月28日环保部出台了新版的《建设项目环境影响评价资质管理办法》，将建设项目按甲、乙级分类(甲类建设项目投资规模和环境影响敏感度均大幅高于乙级建设项目)，未取得甲类资质的企业不得编制甲类项目的环评报告书。
新办法修改后大幅度提高了环评机构所需的人员要求，对甲乙两资质的环评工程师数量要求有了50%的提升，并且加大了对于挂靠环评师的相关企业的惩罚力度。我国环评行业目前较为分散，全国只有约16%的环评企业具有甲级资质资质，而在这些甲级资质企业中46%的企业环评工程师人数在15人以下、89%的企业环评工程师人数在30人以下，环评工程师人数超过40人的企业多为将要脱钩的事业单位。我们认为随着对企业资质要求的提升以及打击挂靠的政策下，数量居多的乙级资质企业以及实力较弱的甲级资质企业将面临被收购或人才流失压力，行业集中度将得到提升。人才数量多、业务范围广的环评企业将受益。
3.1.3. 上游优势明显，对应70倍治理空间
环境评价作为各类工程项目开工的必备前期项目，对于整体的施工项目规划都具有较高的要求。根据我国2015年1月1日开始施行的《环境保护法》第41条规定：建设项目中防治污染的设施，应当与主体工程同时设计、同时施工、同时投产使用。防治污染的设施应当符合经批准的环境影响评价文件的要求，不得擅自拆除或者闲置(“三同时”制度)，与环评制度相辅相成构成对环境污染源头的预防。
与项目建设前环评对应，《建设项目环境影响后评价管理办法(试行)》将于2016年1月试行，强调实际环境影响程度范围较大、存在重大环境风险等行业若运行过程中产生不符合经审批的环境影响报告书则需进行环境影响后评价，环保部门可依据环境影响后评价文件对建设项目环提出环保改进要求，环评企业凭借上游评价优势将为项目对症下药寻求治理方案。
目前市场上如中咨华宇、永清环保等多家企业已经同时取得了环评与环境治理资质。我们认为未来中小型或初步转型进入环保的环境治理类企业将会通过收购方式进军环评业务，凭借环评企业在行业多年的设计和规划优势形成环评—治理一体化打包的环境咨询综合服务商。对于环评初评不过关或存在隐患的客户，企业将会量身定做进行污染治理配套项目规划建设，实现行业上下游的联动效应。通过历史数据可以看出，历年来执行“三同时”的环保投资额自2006年以来基本维持在环评收入总额的70倍左右。
3.1.4. 环评行业推荐南方泵业
环评行业市场分散，区域竞争下主要呈现“大行业、小公司”的格局。我们认为今年环评政策连出，清理红顶中介并提升环评企业资质标准将促行业集中度提升，民营环评企业最高有3倍收入提升空间。企业通过与环评企业合作将通过“环评治理一体化”综合解决方案将大大增强拿单能力，推荐收购国内民营环评龙头中咨华宇(民营环评企业工程师数量第二)实现“设备-工程-设计”产业闭环的南方泵业(300145)。
3.2. 市场化+监测下沉+指标增加+智慧环保，多因素催生环境监测更大空间
3.2.1. 市场化规范监测行业促新需求
环保部2015年2月5日发布的《关于推进环境监测服务社会化的指导意见提出全面放开服务性监测市场;财政部、环保部联合印发《关于支持环境监测体制改革的实施意见》也提到，未来除敏感环境数据外，原则上将采取政府购买服务下第三方专业公司托管运营。作为环境税以及排污权交易背景下监测将成为衡量企业减排价值的重要标尺，我们预测未来环境监测市场化加速将吸引更多社会资本进入，“政府监管付费+三方投资运维”模式将形成企业自觉减排、地方政府监管、中央等上级部门监察的模式，运营优质、信誉良好的第三方环境监测机构未来将获更多市场空间。
根据国务院办公厅2015年8月12日印发的《生态环境监测网络建设方案》，到2020年初步建成陆海统筹、天地一体、上下协同、信息共享的生态环境监测网络，同时要求环保部负责建设并运行国家环境质量监测网，明确要求2017年前上收国控点的生态环境监测事权。上收后国控环境监测站将由国家环保部直接管理，省控站的监测工作则上收到省或直辖市的环保部门负责。与2015年7月8日环保部发布的《环境监测数据弄虚作假行为处理办法》结合，责任明晰保障数据有效性，催生地方政府对准确、有效、高质量环境监测设备的需求。
3.2.2. 环境监测站点下沉增加需求弹性
环保部、发改委、财政部和水利部2012年联合发布的《重点流域水污染防治规划(2011-2015年)》要求，到2015年重点流域总体水质由中度污染改善到轻度污染，Ⅰ-Ⅲ类水质断面比例提高5个百分点(2010年比例59.9%)，劣Ⅴ类水质断面比例降低8个百分点(2010年16.4%)。虽然受政策重视程度高，但流域治理效果并不理想。根据环保部2015年10月28日向媒体通报的重点流域水污染防治专项规划2014年度考核结果，截至2014年底《“十二五”规划》治污工程项目平均仅完成55.3%，其中三峡水库及上游地区的项目建设完成率仅为30.9%;77.2%的考核断面达到考核要求。为加快流域治理进度，发改委于2015年8月份陆续发布内蒙古、河南、河北、云南、甘肃、宁夏、浙江、安徽、江苏、上海、黑龙江、吉林、陕西等13省份的流域治理投资计划，13省总体投资计划为212.65亿元。
随着流域欠账正在逐步弥补，经治理后的流域需要环境监测设备对环境质量实时监测，实现环境监测站点的下沉。根据环保部、财政部2015年8月24日发布的《2016 年国家重点生态功能区县域生态环境质量监测、评价与考核工作实施方案》，2016年将对全国555个县进行地表水、集中式饮用水水源地水质和环境空气进行监测，监测站点已经开始逐步向区县下沉，监测的连续性有待提升。
我们认为环境监测站点下沉是监测只是市场空间扩大的第一步，未来下沉的环境监测站点也将实现网格化的在线连续监测。以山东省莱芜市为例，莱芜市一级网格以全市所辖行政区域为一个单元，划分为1个网格;二级网格以各区所辖区域为单元划分为莱城区、钢城区等5个网格;三级网格以各镇(街道)所辖区域为单元划分为20个网格;四级网格原则上以行政村(社区)为单元划分，也可连片划分，具体由各镇政府(街道办)根据实际情况划定。网格化监测体系建设项目基建和设备一次性投资2300万元，每年运营费用约400万元。按照全国1425个县，每个县平均20个环境在线监测点，单个监测点投资60万元进行估算，未来市场空间将达到171亿元。
3.2.3. 细分领域为监测打开新空间
1)VOCs打开监测百亿空间
VOCs(Volatile Organic Compounds)学名挥发性有机物，作为造成雾霾的重要前体物之一能损害血液和神经成分。危害大、污染高、政策缺失是VOCs持续造成环境污染的主要原因，近年来政策重视程度也在不断增加。2015年6月发布的《挥发性有机物排污收费试点办法》要求对石油化工和包装印刷两个行业作为试点征收VOCs排污费;2015年8月新修订的《大气污染防治法》首次将挥发性有机物(VOCs)纳入监管范围，明确生产、进口、销售和使用含挥发性有机物的原材料和产品的，其挥发性有机物含量应当符合质量标准或者要求。
通过向VOCs排放企业征收排污费将对积极治理的企业进行奖励，同时对消极治理的企业进行高额收费作为变相惩罚，不仅可以为地方政府增加财政收入进一步用于投入到对VOCs行业的整治之中，还可以充分发挥排污费的杠杆作用对企业进行效果较好的激励作用。排污费收费标准远高于企业治理+监测设备采购成本，政府补贴激励企业对监测设备的采购和治理的成本投入。按照此前根据《重点区域大气污染防治“十二五”规划重点工程项目》对于全国共计1311个VOCs重点治理企业，以及假设全国都可以按照上海市的政策力度推行VOCs监测(重点治理企业28个，补贴企业2000个)比例来估算，VOCs监测设备在污染源端有望实现最高9.36万台。按照污染源单套监测设备50万元估算，市场空间将达468亿元。
2)地下水监测近百亿空间
地下水监测难度大，技术壁垒较高。根据《全国地下水污染防治规划(2011-2020年)》要求，到2015年要基本掌握地下水污染状况，全面建立地下水环境监管体系;到2020年，全面监控典型地下水污染源，地下水环境监管能力全面提升，重点地区地下水水质明显改善，地下水污染风险得到有效防范，建成地下水污染防治体系。
由水利部、国土资源部联合申报的《国家地下水监测工程可行性研究报告》于2015年4月19日获国家发展和改革委员会批复，现已正式进入实施阶段。国土资源部将建设10103个地下水监测站点，31个省级地下水监测中心和信息节点，改建2个地下水均衡试验场、1个地下水与海平面综合监测站。其中新建监测站点7235个，改建监测站点2868个。按照单个站点建设成本平均100万元，改建成本平均50万元，省级地下水检测中心建设成本平均500万元计算，未来地下水监测市场空间将达约86.69亿元。
3)新增监测指标提升行业天花板预期
国家环境政策的趋严使环境监测指标不断增加。 2012 年 7 月 1 日起开始实施的新版《生活饮用水卫生标准》，加强了对水质有机物、微生物和水质消毒等方面的要求，新标准中的饮用水水质指标由原标准的 35 项增至 106 项，增加了 71 项。根据环保部2015年11月4日发布的《城镇污水处理厂污染物排放标准(征求意见稿)》，污水处理厂控制污染物将由原来的62项增加到103项，规模范围扩大了66%。与水质监测类似，2012年2月，国务院发布新修订的《环境空气质量标准》新增了PM2.5等空气指标。可以看出，随着国家环保政策不断提高，环境监测指标伴随着环境监测覆盖面的提升也在相应增加。
可以看出，从简单五指标到全系列数十种品类，从二氧化硫、氮氧化物到PM2.5，越来越多的污染物被新增到监测目标中。新增指标监测需要开展仪器设备安装、数据质量控制、专业人员培训等一系列准备工作，这也使得环境监测成为了最容易超预期的细分行业。正因为市场对天花板的普遍共识，任何一个新增量都会带来高额的“预期差弹性”，为环境监测企业带来相当的利润空间。
3.2.4. 智慧环保带来监测企业订单十倍扩张
2014年8月，国务院发布的《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》中指出，到2020年建成一批公共服务便捷化、城市管理精细化、生活环境宜居化、基础设施智能化、网络完全长效化的特色鲜明的智慧城市。其中生活环境宜居化被靠前强调，要求水、大气、噪声、土壤和自然植被环境智能监测体系和污染物排放、能源消耗在线防控体系基本建成，促进城市人居环境得到改善。
作为对整个城市环境最全面的统一监测，智慧环保通常伴随着环境综合治理工作共同展开，直接解决地方政府关于环境管理困难的痛点。通过智慧环保，环境监测领域实现了智能化、系统化、移动化，而相关企业的成长路径也从单纯的环境监测仪器设备销售，向着整体环境监测治理解决方案提供商转化，由此催生相当于传统规模十倍级别订单的扩张。同时，智慧环保方案将有利于引导城市在环境监测治理方面的需求，将原本缺陷、忽视的部分补充。
2015年4月7日,住建部和科技部公布了第三批国家智慧城市试点名单，确定北京市门头沟区等84个城市(区、县、镇)为国家智慧城市2014年度新增试点，河北省石家庄市正定县等13个城市(区、县)为扩大范围试点，加上2013年8月5日对外公布2013年度国家智慧城市试点名单所确定的103个城市(区、县、镇)为2013年度国家智慧城市试点，以及住房城乡建设部此前公布的首批90个国家智慧城市试点，目前国家智慧城市试点已达290个。随着智慧城市试点范围逐步扩大，在进行智慧城市跑马圈地扩张过程中，技术和运营实力强的企业将更容易获得订单。而由于智慧环保的订单规模巨大，未来行业的马太效应将显现，强势企业增速更快，获得更迅速的发展。
（注：本文内容略有删减）
